1. มูลค่ามาจากความสามารถในการสร้างผลกำไร (มองว่าหุ้นคือ เครื่องจักรผลิตกระแสเงินสด)
"จงลงทุนในหุ้น เหมือนลงทุนในธุรกิจ" ("Investment is most intelligent when it is most businesslike" - quote ของ เบนจามิน เกรแฮม) คงเป็นประโยคที่หลายๆคนน่าจะเคยได้ยินกันมาก่อน จากสื่อต่างๆที่เสนอเรื่องการลงทุนแบบ VI
ในชีวิตเรานั้น บางที ก็จะมีโอกาสทางการลงทุน หรือธุรกิจบางอย่างที่เราสนใจผ่านเข้ามา แล้วเราต้องตัดสินใจว่าเราจะลงทุนในธุรกิจนั้นดีหรือไม่ หรือจะคุ้มหรือไม่
สิ่งที่มักใช้ประเมินความคุ้มในการลงทุน อย่างนึงก็คือ ผลตอบแทนที่เราจะได้รับ
แน่นอนเราย่อมหวังผลตอบแทนที่มากกว่า สิ่งที่เราลงทุนจ่ายออกไป จึงจะเรียกว่าเป็นการลงทุนที่ "มีกำไร"
ทีนี้ในการลงทุนเนี่ย มันมักจะมีปัจจัยเรื่อง "เวลา" ที่เราต้องนำมาคิดด้วย
และคำถามหลักๆ ที่ทุกคนคงคิดถึงก็คือ
- ลงทุนไปแล้ว ต้องรออีกนานเท่าไหร่ กว่าจะ คืนทุน
- และหลังจากคืนทุนแล้ว จะได้กำไรเท่าไหร่ ในทุกๆปีหลังจากนั้น
ซึ่งนั่นก็เลยเป็นที่มาของ วิธีประเมินมูลค่าหุ้น ตามหัวข้อย่อยต่อไปนี้ *-* (เกริ่นซะยาว กว่าเข้าเรื่องได้ซักที)
1.1 มูลค่ามาจากระยะเวลาคืนทุน
อันนี้ระวังจะสับสนกับ "จุดคุ้มทุน" น่ะครับ มันฟังคล้ายๆกัน แต่ต่างกันมาก
จุดคุ้มทุน มันคือจุดที่เราใช้กำหนดราคาขายของสินค้าหรือบริการของเรา ว่าต้องขายราคาไม่น้อยกว่ากี่บาท จึงจะไม่ขาดทุน (คือ กระแสเงินสดในภาพรวมไม่ติดลบ)
แต่ "ระยะเวลาคืนทุน" เรามองเรื่องเวลา ที่ผลตอบแทนจากธุรกิจ จะสะสมรวมกลับมาให้เท่ากับ จำนวนเงินลงทุนที่เราจ่ายลงไปให้ธุรกิจนั้น
ลองคิดดูเล่นๆ กันตรงนี้ดูน่ะครับ ว่าสมมุติถ้าเราจะลงทุนในธุรกิจอะไรซักอย่าง ระยะเวลาคืนทุนเท่าไหร่คือระยะเวลาที่เหมาะสม และคุ้มค่าที่จะลงทุน :)
เดี๋ยวผมจะอธิบายไปเรื่อยก่อนและทุกคนน่าจะได้คำตอบตอนจบบท
;
;
ปกติระยะเวลาคืนทุนของธุรกิจ หรือหุ้นนั้น เบื้องต้นเราจะมองกันที่อัตราส่วนทางการเงินตัวนึงที่เรียกว่า P/E ratio
P คือ Price คือ ราคาหุ้นในตลาดปัจจุบัน
E คือ Earning คือ กำไรต่อหุ้น (จากงบปีล่าสุด - ต้องใช้ของงบการเงินรายปีน่ะครับ ระวังอย่าใช้ของรายไตรมาส)
คิดแบบคณิตศาสตร์ง่ายๆ P/E จะบอกตัวเลขโดยตรงว่า ถ้าซื้อหุ้นตัวนี้ ณ ราคานี้ จะต้องใช้เวลาอีกกี่ปีจึงจะคืนทุน บนสมมุติฐานที่ว่า หุ้นนั้นจะมีค่า E เท่าเดิม ทุกๆปี อย่างสม่ำเสมอต่อไปในอนาคต
ถ้าถามว่า P/E ที่เหมาะสม ควรจะเป็นเท่าไหร่ ? จากที่ผมศึกษามาหลายสำนักและจากประสบการณ์ส่วนตัว คงต้องบอกว่า ตัวเลข P/E ที่เหมาะสมนั้น "ไม่มีสูตรตายตัว" ครับ
แม้ว่า โดยส่วนใหญ่จะพูดกันว่า หุ้นที่ P/E ที่ต่ำกว่า 10 ลงมา ถือว่าเป็นหุ้นที่ราคาถูกแล้ว
แต่คุณจะเห็นไอดอลนักลงทุน VI หลายคน ที่แต่ละคนกลับบอกค่า P/E ที่เขาคิดว่าเหมาะสม แตกต่างกันไปได้ต่างๆนาๆ
แล้วอย่างงี้ เราจะเชื่อใครดี หรือ เรายังเชื่อหลักการแบบ VI ได้หรือไม่ ?
เพื่อตอบคำถามนั้น เราต้องเข้าใจหลักการที่ลึกขึ้นไปอีก
สาเหตุที่ P/E นั้นมีค่าเหมาะสมได้หลากหลาย ก็เพราะว่ามันมี ตัวแปรอื่นๆ ที่อยู่นอกเหนือจากนั้น ซึ่งก็เป็นตัวแปรสำคัญ ในการประเมินระยะเวลาคืนทุนของหุ้นตัวนั้นๆอยู่ด้วย
ตัวแปรที่ว่านั้นคือ
- G คือ Growth คือ อัตราการเจริญเติบโตของผลกำไร => หุ้นที่มี Growth สูงกว่า ย่อมเหมาะสมที่จะมี P/E สูงกว่าด้วย เพราะหุ้นที่มีการ เติบโต นั่นหมายความว่า กำไรปีหน้า จะสูงกว่าปีนี้ และกำไรปีต่อๆไป ก็จะสูงขึ้นไปเรื่อยๆทุกปี ดังนั้น ระยะเวลาคืนทุนจริงๆของคนที่ถือหุ้นตัวนั้นอยู่ จะน้อยกว่าตัวเลขที่ค่า P/E แสดงให้เราเห็น จึงไม่แปลกที่หุ้นซึ่งมี Growth สูงจะมี P/E สูงไปด้วย
- ความสม่ำเสมอของผลประกอบการ และ
- ความมั่นคง ความเสี่ยง ของตัวธุรกิจนั้น => ธุรกิจที่มีความมั่นคงที่สูงกว่า มักแสดงออกมาในรูปของผลประกอบการที่สม่ำเสมอกว่าด้วย แน่นอนหุ้นที่มีความมั่นคง สม่ำเสมอ ก็จะมีความเสี่ยงต่ำไปด้วย และความสม่ำเสมอนี้ทำให้เรา คาดการณ์ การเติบโตของอนาคตได้แม่นยำกว่า หุ้นที่ผลประกอบการดีบ้างไม่ดีบ้างในแต่ละปี และเพราะอย่างนั้น มันก็เป็นไปได้ที่จะมีค่า P/E เหมาะสม ที่สูงกว่าหุ้นตัวอื่นที่มีความมั่นคงน้อยกว่า ซึ่งนี่รวมไปถึงหุ้นที่เป็นผู้นำตลาดหรือเป็น รายใหญ่ ในกลุ่มเดียวกันด้วย (คนที่เป็นเบอร์ 1 ในตลาด ก็ย่อมมั่นคงมากกว่าคนอื่นๆในตลาดเดียวกันนั้น)
- ความตึงเครียดของสภาพแวดล้อมทางเศรษฐกิจ => ข้อนี้ค่อนข้างอธิบายยากและผมไม่รู้ศัพท์เฉพาะทางที่จะเอาไปค้นต่อด้วย แต่โดยคร่าวๆคือ หากยุคสมัยนั้นทรัพยากรและความมั่งคั่งเป็นสิ่งที่หาได้ยากกว่า ระยะเวลาคืนทุน ที่ยอมรับกันได้ ก็จะสูงกว่าด้วย , ข้อนี้ไม่มีหนังสือเล่มไหนพูดถึงกันเท่าไหร่ แต่อันที่จริงเป็นสิ่งที่ เบนจามิน เกรแฮม ได้แสดงออกมาอยู่ในสูตรหา มูลค่าเหมาะสมของหุ้น (intrinsic value) ของเขาอยู่แล้ว ซึ่งจะอธิบายรายละเอียดในส่วนต่อไป
- ค่าความนิยมของแบรนด์ => แบรนด์ไหนดังกว่า มูลค่าทางตลาดสูงกว่า ก็ถือว่ามีข้อได้เปรียบคู่แข่งรายอื่นในตลาดเดียวกัน เพราะมักจะขายสินค้าหรือบริการได้ง่ายกว่าไปด้วย ความดังของแบรนด์นี้บางทีก็ทำให้นักลงทุนเห็นว่า จะนำไปสู่การเติบโตที่มากกว่าคู่แข่งในอนาคต จึงยอมซื้อกันในระดับ P/E ที่สูงขึ้นได้ด้วยเช่นกัน
- อายุขัยของมนุษย์ - คือ มันฟังดูไม่น่าเกี่ยว แต่ก็เกี่ยว ลองคิดดูว่าถ้าการลงทุนใช้เวลา 50 ปีในการคืนทุน แล้วมนุษย์ที่มีอายุไขราวๆแค่ 100 ปี จะยอมรับได้ยังไงกับการลงทุนที่ใช้เวลานานขนาดนั้น ? นักลงทุนเมื่อศึกษาและวิชาแก่กล้าถึงจุดนึงจะเริ่มเห็นคุณค่าของ "เวลา" และพวกเขาจะเอาเรื่องนี้มา คิดด้วยแน่นอน ... นี่ยังไม่นับว่า ช่วงเวลาที่ ร่างกายเรายังแข็งแรง เหมาะกับการใช้สอยความมั่งคั่งที่หามาได้ มันก็น้อยกว่านั้นอีก และคนเราก็ย่อมพยายามจะสร้างความมั่งคั่งให้เร็วทันกินทันใช้ด้วย นี่เป็นแรงผลักดันนึงที่มีอิทธิพลต่อ ระยะเวลาคืนทุน ทีี่มนุษย์แต่ละยุคสมัย จะยอมรับได้ไม่เท่ากัน
- ฯลฯ (คิดเยอะไปก็ไม่ดีน่ะ :P เอาแค่ข้างบนนั่นก็ปวดหัวแย่ละ)
ตัวแปรเพิ่มเติมที่ว่าไปข้างต้นนั้น บางอันสามารถไปคำนวณได้โดยตรง (เช่น Growth, ความมั่นคง, ความตึงเครียดของสภาพแวดล้อมทางเศรษฐกิจ) บางอันต้องใช้ senses พิเศษ ที่เกิดจากประสบการณ์ส่วนตัวของนักลงทุน ว่าจะให้แต้มบวกหรือลบสำหรับหุ้นตัวนั้นไปมากหรือน้อยเท่าไหร่อย่างไร (เช่น ค่าความนิยมของแบรนด์ อันนี้เป็นนามธรรมที่เอามาคำนวณตัวเลขได้ลำบาก) ส่วนเรื่องอายุขัยของมนุษย์ มันถูกแสดงออกมาโดยตลาด และด้วยกลไกตลาดอยู่แล้ว แม้จะเกี่ยวแต่เอาผลลัพธ์ที่ปู่ เกรแฮมฯ ศึกษามาแล้ว สรุปมาให้เราแล้ว เฉยๆก็พอ (แล้วเอ็งจะพูดขึ้นมาทำไมซะยืดยาว - -a )
ถึงตรงนี้ขอทวนและย้ำหน่อยน่ะครับ ว่า เรากำลังพูดถึง "ระยะเวลาคืนทุน" มันอาจจะดูคล้ายแต่มันไม่ใช่สิ่งเดียวกันกับค่า P/E
อ่านถึงตรงนี้แล้ว พอจะนึกคร่าวๆได้รึยังครับ ว่าระยะเวลาคืนทุน ที่เหมาะสมนั้น น่าจะเป็นค่าประมาณเท่าไหร่ ;)
ผู้อ่านอาจจะคิดว่า ไม่เห็นต้องอะไรยืดยาว ยังไง ระยะเวลาคืนทุน ยิ่งน้อยก็ยิ่งดีอยู่แล้ว
ซึ่งก็จริงครับ แต่ถ้าอย่างงั้น เราจะแยกแยะได้อย่างไร ในเวลาที่ตลาดทั้งตลาดล้วน "แพง" ทั้งหมด ?
ถึงคุณจะหยิบหุ้นที่ ระยะเวลาคืนทุนน้อยที่สุดในตลาดขณะนั้นขึ้นมาได้ แต่ถ้าเป็นช่วงนั้นเป็นช่วงที่ตลาดอยู่ในวัฎจักรช่วงที่ราคากำลังแพง หุ้นที่หยิบขึ้นมาได้นั้นก็เป็นไปได้ที่จะ "แพงเกินไป" อยู่ดี เมื่อตลาดฟองสบู่แตกหรือเงินทุนไหลออก แม้คุณจะขาดทุนน้อยกว่าคนอื่น แต่ก็ยังได้ชื่อว่า ขาดทุน อย่างยากจะกู้กลับคืนมาได้ อยู่ดี
ข่าวดีคือ ทางออกของเรื่องทั้งหมดที่ว่ามานั้น เบนจามิน เกรแฮม ได้วิจัยและศึกษามาแล้วเรียบร้อย จนได้คำตอบและสรุปออกมาเป็นสูตรให้เราๆ พอจะหยิบจับกันไปใช้ได้อยู่แล้วครับ เดี๋ยวผมจะอธิบายสูตรของปู่เกรแฮมให้ฟัง
อนึ่ง ที่ผมจะอธิบายต่อไปนี้ เป็นความเข้าใจส่วนตัวของผมเองที่เรียนเองแบบมวยวัด ถ้ามีตรงไหนผิดพลาดก็สามารถท้วงติงได้ครับ
สูตรที่ว่าก็คือ
V* = EPS x (8.5 + 2g) x (4.4/Y)
(อ่านเพิ่มเติมได้ที่
https://en.wikipedia.org/wiki/Benjamin_Graham_formula )
V* คือ Intrinsic Value หรือ มูลค่าเหมาะสมของหุ้นนั้น
EPS คือ Earning Per Share คือ กำไรต่อหุ้น
8.5 คือ ค่า P/E เหมาะสมของธุรกิจที่ไม่มีการเจริญเติบโต (ตามความคิดของ เกรแฮม)
g คือ Growth ประมาณการณ์ระยะยาว (ประมาณ 5 ปี) ของผลกำไร
4.4 คือ Yield เฉลี่ยของหุ้นกู้เกรด AAA ในปี 1962 ที่สูตรนี้ถูกคิดค้นขึ้นมา
Y คือ Yield ปัจจุบันของ หุ้นกู้ ระยะเวลา 20 ปี เกรด AAA (ในปี 1962 มันก็คงเท่าๆกับค่า 4.4 ที่เอาไว้อ้างอิง)
สมมุติว่าเราอยู่ในปี 1962 ดังนั้นเราจะตัด 4.4 กับ Y ออกไปจากสูตรก่อนน่ะครับ (ซึ่งมันจะเท่ากับสูตรแรกจริงๆของปู่เขา ที่ยังไม่เติมตัวแปรนี้เข้ามา)
กุญแจสำคัญอยู่ที่เลข 8.5 นั่นครับ
จะเห็นว่าในทัศนของ เกรแฮม นั้น P/E ที่เหมาะสม ของธุรกิจ ที่ไม่มีการเติบโต (g = 0) คือ 8.5
แปลว่า ธุรกิจใดๆ ควรมีระยะเวลาคืนทุนที่เหมาะสม คือ 8.5 ปี ครับ
ซึ่งเมื่อ g = 0 ค่า P/E จะแสดงระยะเวลาคืนทุนของธุรกิจแบบ ตรงๆ
แต่ถ้า g != 0 ค่า P/E จะเป็นคนละค่ากับ ระยะเวลาคืนทุน
แต่สิ่งที่เป็นแก่นจริงๆ คือ ระยะเวลาคืนทุนของธุรกิจ
ดังนั้นจึงต้องหาวิธีเอา g กับ P/E กับ ระยะเวลาคืนทุน มาระบุความสัมพันธ์กันให้ได้ ซึ่งก็ออกมาเป็นสูตรของเกรแฮมสูตรนี้
(ในอีกทางนึง ตีความจากสูตรนี้แล้ว 8.5 + 2g = P/E เหมาะสมของธุรกิจนั้นๆ)
ดังนั้น หากเรากำลังมองดูธุรกิจใดๆ ในปี 1962 ระยะเวลาคืนทุนที่เหมาะสมตามทัศนะของ เกรแฮม นั้น คือ 8.5 ปีครับ
หากยังไม่เข้าใจตรงนี้ ลองค่อยๆทวนอีกครั้งจนเข้าใจน่ะครับ
เพราะถ้าเข้าใจแล้ว คุณเอาไปใช้ได้หลายอย่าง
ส่วนตัวเลข 4.4 กับ Y นั้น เป็นตัวแทนถึงสิ่งที่ผมเรียกแทนว่าเป็น "ความตึงเครียดของสภาพแวดล้อมทางเศรษฐกิจ" ในเวลาที่เราหยิบสูตรนี้มาใช้
คือถ้าเศรษฐกิจดีๆ Y ก็จะมีค่าสูงกว่า 4.4 (ระยะเวลาคืนทุนที่ยอมรับได้ ก็ต่ำกว่า 8.5 ) ถ้าเศรษฐกิจแย่ Y ก็จะมีค่าต่ำกว่า 4.4 (ระยะเวลาคืนทุนที่ยอมรับได้ ก็สูงกว่า 8.5 )
ในสูตรเดิมของเกรแฮม ไม่มีส่วนนี้อยู่ แต่เขาเติมเข้ามาเพื่อให้สมบูรณ์ขึ้น จะได้ใช้ต่อไปอีกในอนาคต
แต่ในทางปฏิบัตินั้น สูตรนี้ กลับมีคนใช้จริงๆค่อนข้างน้อย ซ้ำบางคนกลับมองว่ามันล้าสมัยและใช้กับยุคปัจจุบันไม่ได้แล้วอีกด้วย
ซึ่งพอเรามาทำความเข้าใจความเป็นมาของสูตรนี้จริงๆแล้ว ผมกลับมองว่าเกรแฮมนั้น เก่งมาก และแม้จะใช้สูตรนี้ตรงๆไม่ได้ แต่ถ้าเราเข้าใจความหมายของตัวแปรแต่ละตัว เราสามารถประยุกต์ใช้มันให้เข้ากับยุคสมัยเองก็ได้
แรกเริ่มผมก็พยายามลองใช้สูตรนี้ แต่ก็ล้มเลิกไป เพราะว่าหาหุ้นกู้เกรด AAA มาอ้างอิงไม่ได้
อีกทั้ง ตัวเลขอ้างอิง 4.4 นั้น เป็นของตลาด อเมริกา ซึ่งผมคิดว่าหากจะเอาไปใช้ประเทศอื่น เราก็ต้องไปหาค่าอ้างอิงที่มาจากสถิติย้อนหลังภายในประเทศเป้าหมายนั้นๆแทน
แต่สิ่งมีค่าอย่างนึงที่ได้มาคือ ระยะเวลาคืนทุนที่เหมาะสมกลางๆ คือ 8.5 และอาจจะบวกเพิ่มขึ้นหรือลดลงได้บ้างตามแต่สภาพแวดล้อมทางเศรษฐกิจในยุคสมัยนั้นๆ ส่วนวิธีการคำนวณให้รู้ได้ว่าหุ้นที่เราดูอยู่นั้นระยะเวลาคืนทุนเป็นเท่าไหร่ เราก็ไปหาทางของเราเองอีกทีนึง
หลังจากยุคของ เกรแฮม แล้ว ก็มีคนเอาความรู้ที่ปู่แกถ่ายทอด ไปประยุกต์ใช้ในแบบต่างๆมากมาย
อันนึงที่ดูง่ายหน่อยพอจะพูดในนี้ได้คือ วิธีของ ปีเตอร์ ลินซ์ คือใช้ PEG ซึ่งเท่ากับ P/E หารด้วย Growth
โดยถ้าค่า PEG สูงกว่า 1 หมายถึงหุ้นนั้นแพง ถ้าต่ำกว่า 1 หมายถึงหุ้นนั้นเริ่มจะมีราคาถูก
เกี่ยวกับตัวอย่างการใช้ PEG และวิธีการคิด ผมแนะนำให้อ่านอันนี้
https://clubvi.com/2012/10/04/peg/
(เขาเขียนไว้ดีแล้ว เราไม่ต้องเขียนซ้ำ สบายเฮ :D )
ผมเองหลังจากศึกษาสูตรของเกรแฮมแล้ว ก็พัฒนาวิธีแบบนึงของตัวเองขึ้นมา โดยอาศัยวิชากราฟเข้ามาช่วยคิดด้วย ซึ่งขอยกไว้อธิบายแยกเป็นอีกบทต่างหากเพราะคงยาวครับ
ที่เล่ามาทั้งหมดนั้น ก็เป็นวิธีการหามูลค่าของหุ้น ตามแนว VI วิธีแรก คือคิดจากมุมมองด้าน ระยะเวลาคืนทุน ของหุ้นตัวนึงๆ
อ่านถึงตรงนี้แล้ว คุณผู้อ่านคงพอได้ ไอเดีย ในการคำนวณหามูลค่าเหมาะสมของหุ้น บ้างแล้ว ก็ลองเอาไปคิดเพิ่มเติม และฝึกฝนใช้งานกันดูได้น่ะครับ :)
ส่งท้าย - แม้จะมีสูตรแล้ว แต่การเอาไปใช้จริง ก็มีรายละเอียดอีกมาก กว่าเราจะได้มาซึ่งค่าของตัวแปรแต่ละตัวที่จะได้มาใช้คำนวณ (บางค่าถ้าหาแบบมักง่าย มูลค่าที่คำนวณได้ก็อาจจะเชื่อถือไม่ค่อยได้ไปด้วย) จนไปถึงการได้มูลค่าเหมาะสมของหุ้นตัวนึงๆ ซึ่งต้องใช้ทักษะการวิเคราะห์เชิงปริมาณ (งบการเงิน และตัวเลขต่างๆในสูตรที่ว่าไปข้างต้น) และเชิงคุณภาพ (การเข้าใจโมเดลธุรกิจ ความมั่นคง ความเสี่ยง ฯลฯ) ซึ่งต้องยกไปอธิบายในซี่รี่ส์อื่นอีกทีนึงครับ
